Capitalisme financier contre capitalisme d'entrepreneurs : l'erreur d'analyse de Sarkozy

Lors de son récent discours à Davos, Nicolas Sarkozy a une nouvelle fois martelé son crédo selon lequel « la crise que nous traversons n'est pas une crise du capitalisme, mais une crise de la dénaturation du capitalisme ».

Cette antienne, pointe un constat juste : le recours excessif à l'endettement, le primat donné aux activités de trading par rapport à la production ou le raccourcissement de l'horizon temporel des agents économiques. Pourtant, le chef de l'État français n'a jamais été très prolixe sur les causes profondes de ce phénomène.

Une analyse rigoureuse montre que l'émergence d'un « capitalisme financier » – par opposition au « capitalisme d'entrepreneurs », selon le vocable du Président – résulte pour une grande part d'interventions étatiques, qu'elles soient monétaires, fiscales ou réglementaires

Deux chiffres suffisent à illustrer les changements brutaux subits par le système économique depuis dix ans. Entre 1945 et 1986, les profits du secteur financier américain ont constamment représenté moins de 15% des profits réalisés aux États-Unis. Cette part a ensuite augmenté progressivement, puis explosé au début des années 2000 pour dépasser les 40%. Dans le même temps, les salaires dans le secteur financier ont gonflé. Outre-Atlantique, ils ont été continument égaux aux rémunérations dans les autres secteurs entre 1948 et 1982. Puis ils ont décollé pour devenir supérieur de 80% aux rémunérations moyennes des autres secteurs. La France a connu des évolutions comparables : la part du secteur financier dans le PIB y a crû de 24% à 33% entre 1985 et 2007.

Faut-il lire dans cette tendance lourde une dynamique interne au capitalisme, qu'il conviendrait de corriger par davantage de réglementations ? Les choses sont plus compliquées. En vérité, de nombreuses politiques publiques ont amorcé et favorisé ce changement, sans que ce soit là leur but initial.

Au premier rang de celles-ci se trouve la politique monétaire. La fixation des taux d'intérêt comme outil d'intervention est porteur de dangers. En réduisant artificiellement les taux directeurs (ce qui a été le cas au début de la décennie 2000), on réduit aussi l'horizon temporel des agents. D'un point de vue économique, le taux d'intérêt est le prix auquel s'échangent des biens présents contre des biens futurs. En d'autres termes, les décisions intertemporelles des agents sont fortement liées au taux d'intérêt : une baisse des taux par la banque centrale favorise la consommation par rapport à l'épargne, c'est-à-dire le présent par rapport au futur.

La manipulation des taux a les mêmes conséquences pour les entreprises et les banques : leur horizon temporel se raccourcit. Des investissements (souvent des mal-investissements) sont financés par la dette, alors qu'il conviendrait de développer à long terme la structure de capital. Si les activités financières des banques ont pu croître fortement, c'est grâce à leur accès privilégié à la création monétaire et à leur position privilégiée de collecte de l'épargne. En multipliant les opérations à crédit, elles ont aussi accru leur risque d'insolvabilité. En l'absence d'un système bancaire à réserves fractionnaires (où les banques peuvent prêter ou réaliser des opérations avec de l'argent qu'elles n'ont pas), les secteurs bancaires et financiers n'auraient pas connu une telle croissance. La libéralisation du secteur financier impulsée par Reagan et Thatcher dans les années 1980 n'est pas la cause du problème, mais l'a amplifié : ayant moins de restrictions réglementaires, les banques ont pu bénéficier plus fortement de leur proximité avec les banques centrales, leur assurant des taux artificiellement bas et une protection implicite par cette dernière. Depuis, les effets de levier mis en jeu ont été colossaux. Aux États-Unis ou en France, les fonds propres ont rarement représenté plus de 5% du bilan total des banques au sommet de la bulle.

Dans ce type d'économie où l'endettement est très fort, le marché boursier perd peu à peu son rôle originel visant à allouer efficacement des ressources pour la production. Il est de plus en plus utilisé pour des opérations à court terme, effectuées à crédit et avec un effet de levier conséquent. On peut citer le cas des traders dits « haute fréquence » (faisant des opérations d'achat et de vente en quelques centaines de millisecondes) qui, aux États-Unis, réalisent environ 73% des transactions sur les marchés d'actions alors qu'ils ne représentent que 2% des opérateurs.

Mais la politique monétaire n'est pas la seule en cause. Le cadre fiscal génère lui-même certaines incitations perverses. Pour les entreprises, le financement par la dette est relativement plus avantageux que le financement par augmentations de capital, car les intérêts – à l'inverse des dividendes – sont considérés comme des charges et ne sont pas taxés. Dès lors, il devient plus économique de financer sa croissance par la dette plutôt que par les fonds propres. Couplé à de faibles taux d'intérêt, cet avantage comparatif de l'endettement a pour conséquence des prises de risque démesurées. C'est donc avec raison l'on a pu décrire le « capitalisme financier » comme un « capitalisme sans capital ».

Enfin, un dernier élément mérite d'être étudié si l'on entend restaurer un capitalisme d'entrepreneurs. Toutes choses égales par ailleurs, une même réglementation est beaucoup plus coûteuse pour une PME que pour une grosse entreprise : celle-ci internalise plus facilement le coût de la complexité administrative et fiscale (elle dispose par exemple d'un service juridique). En France, cette prime donnée indirectement aux larges structures n'est pas anodine. La législation est foisonnante et nuit aux PMEs qui sont pourtant la source principale de l'innovation dans l'économie.

Au fond, capitalisme financier et capitalisme d'État ne font qu'un. Par sa nature, l'intervention de l'État en matière monétaire n'est pas différente de l'intervention en d'autres domaines. Elle modifie les incitations et a des effets redistributifs, notamment en direction du secteur financier. En filigrane apparaissent donc les grandes lignes des réformes à opérer pour corriger les excès du passé : la suppression du pouvoir de fixation des taux d'intérêt par les banques centrales, la levée des distorsions réglementaires en faveur de l'endettement et la simplification législative. A ces conditions seulement, un capitalisme d'entrepreneurs pourra être restauré.

Guillaume Vuillemey
Institut Turgot