Capturer la performance du private equity via la cote

Le mot «bulle» est sur toutes les lèvres dans la Silicon Valley. Dernier élément en date: les prix de l’immobilier s’envolent à nouveau localement, ce qui serait une preuve supplémentaire des excès financiers. Les introductions de sociétés financées par le capitalrisque (ZipCar, LinkedIn, Fusion- Io) et le LBO (HCA, Kinder Morgan, Dollar General) peuvent faire rêver, en attendant celle de (Godot-) Facebook.

Toutefois, la performance n’est pas nécessairement aisée à capturer. Depuis leur cotation ZipCar, LinkedIn et Fusion-Io affichent respectivement -18% (-3% pour le Nasdaq); -21% (-5% pour le DJIA) et -6% (-1% pour le DJIA). Les valeurs supportées par le LBO ne s’en tirent pas beaucoup mieux : -24% pour HCA (-2% pour le DJIA); et -71% pour Kinder Morgan (-3% pour le DJIA). Seul Dollar General affiche +138% (contre +19% pour le DJIA).

Ces sorts plutôt contrastés démontrent que les acheteurs d’actions d’émissions primaires ne semblent pas en mesure d’établir le prix de marché des sociétés issues du private equity. En revanche, le marché secondaire établit assez vite le prix de référence, en particulier lorsque les sociétés issues du capital- risque ne sont pas rentables (voir graphique); ou que leur introduction correspond à une tentative de réduire le poids du levier financier du LBO (cas de HCA et Kinder Morgan).

Dès lors, capturer la performance du private equity devient délicate. L’option d’investir dans les fonds de private equity est difficile à envisager: outre l’expertise que cela implique, accéder aux meilleurs fonds demeure un défi et ces fonds sont illiquides (horizon de placement de dix ans minimum). Passer par une structure cotée, que ce soit un fonds (KKR), un fonds de fonds (Harbourvest), une société de gestion (Partners Group) ou un mix (3i) n’est pas plus viable. L’indice LPX qui traque la performance des structures de private equity cotées illustre que s’il est un outil utile pour détecter les bulles affectant le capital-risque ou le LBO, il n’est pas en mesure d’offrir un moyen de capturer la performance du private equity per se. Dès lors, comment capturer cette performance? S’il n’est pas possible de capturer la totalité sans sacrifier la liquidité et acquérir l’expertise nécessaire à la sélection d’équipes, il est en revanche possible de déterminer qui finançait les sociétés nouvellement introduites.

Sur la base de la performance passée des autres sociétés introduites par les mêmes équipes, il devient possible de capturer une partie de la plus-value. En effet, une étude académique* a démontré que les gérants introduisaient en moyenne six à neuf mois trop tôt leurs participations et transféraient de ce fait une partie de la valeur créée sur la cote.

Certaines équipes démontrent en effet une aptitude à créer de la valeur qui perdure après l’introduction en Bourse. Un exemple parmi d’autres est celui de TA Associates aux Etats-Unis. L’équipe a introduit 66 sociétés d’après son site Internet. Sur celles qui n’ont pas été acquises depuis (soit 23 encore cotées), la performance s’établit à +59% sur un an contre +16% pour le DJIA et le Nasdaq

Encore faut-il avoir les nerfs solides, car les sociétés cotées puis acquises ont pu connaître des sorts plus incertains. Néanmoins, l’analyse de fonds tels que Sequioa, KPCB et TA Associates en capital- risque et capital-développement; ou Hellman & Friedman, Angelo Gordon et Bain Capital en LBO démontre la qualité de ces investisseurs. C’est sans doute ce que cherche, faute de gérants actions exerçant un rôle actif dans ses participations, l’investisseur en quête de rendements durables.

L’Agefi, quotidien de l’Agence économique et financière à Genève
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