La crise économique et financière que nous traversons conduit à se (re)poser de manière cruciale deux questions qui auraient encore été jugées, il y a seulement quelques mois, politiquement incorrectes et commercialement déplacées, celles de l’éthique des affaires et de la durabilité des choix économiques.
Face au développement prévisible de la demande pour une pratique responsable de l’investissement financier et à la banalisation du label ISR qui va immanquablement l’accompagner, se fait jour une exigence forte de repenser cette démarche dans une perspective plus globale.

En effet, alors qu’une majorité d’acteurs de la gestion financière va, dans un souci de renouvèlement de son marketing, se déclarer « socialement responsable », la gravité et la profondeur de la crise élèvent l’exigence de durabilité des choix économiques et financiers à un niveau insoupçonné. Le terme anglo-américain de « sustainable investment », par lequel la notion d’ISR est souvent traduite, prend ici tout son sens.
Renonçant pour ce mois-ci à développer les thèmes conjoncturels qui nous sont chers, sans toutefois nous en éloigner vraiment, nous nous proposons de développer ici cette approche renouvelée de l’ISR par la durabilité, dans trois directions.

- La durabilité macro-économique, à la fois en tant que pérennité des modèles de croissance et en regard de l’état du monde,
- La durabilité micro-économique, en complément de la théorie financière de l’entreprise et comme ouverture de l’analyse des potentialités de long terme de la firme,
- La durabilité financière, du point de vue de l’investisseur et de la performance de ses portefeuilles, mais aussi à travers le rôle de la sphère financière dans les processus de création de richesse.

Au-delà de leur apport au champ théorique de l’économie, ces trois points correspondent aux trois phases de la gestion de portefeuille : approche top-down de l’allocation d’actif ; allocation sectorielle, préférences thématiques et stock-picking ; optimisation des portefeuilles et market-timing.

1 La durabilité économique en tant que pérennité des modèles de croissance

1.1 La croissance équilibrée
A l’égard de la durabilité, les modèles productivistes basés sur la planification centralisée du XXème siècle ont échoué, du fait de l’inefficacité de leur bureaucratie, de l’accaparement des richesses par ladite bureaucratie (« nomenklatura ») et de l’absence totale de considération pour le devenir de leurs ressources dans un contexte d’objectifs exclusivement quantitatifs (cf. l’assèchement de la mer d’Aral).

Bien que la remise en cause de l’économie de marché ne soit pas à l’ordre du jour, la transposition de ce diagnostic aux économies occidentales (ou chinoise) s’avère moins incongrue qu’il n’y parait. Nous avons souvent insisté dans ces colonnes sur les effets potentiellement ravageurs, à long terme, du modèle de croissance globalisée des années 1990/2000, du fait du creusement des écarts de balance des paiements, de l’hyper-concentration des richesses (« plutonomie » cf. notre « fil » de février 2007) et de l’ « insoutenabilité » de ces phénomènes principalement parce qu’ils conduisaient à une croissance exponentielle de l’endettement.

L’implosion du système financier et, dans son sillage, le recul dramatique de la production et des échanges, à travers le monde, démontrent le caractère systémique de la crise et mettent en évidence les tares structurelles qui en sont la cause. Ceux qui espèrent que la machine se remettra en route naturellement, sans en repenser l’organisation, en termes de durabilité, se trompent, selon nous, lourdement (1).

1.2 Croissance durable et responsabilité
Les conséquences dramatiques que la crise actuelle pourrait avoir sur la stabilité du monde ramènent directement au lien entre la responsabilité –historique, politique, sociale– des acteurs et la (non)durabilité des processus qu’ils ont mis à l’oeuvre ou simplement tolérés. On pense, bien sûr, en premier lieu, aux facilitateurs du surendettement et aux illusionnistes de l’économie basée sur la valorisation des patrimoines (asset-based economy) et de son corollaire, la création de richesse virtuelle. Plus généralement, ce propos vise tous ceux qui ont cru et continent de faire croire qu’obtenir une croissance non-inflationniste était un objectif nécessaire et suffisant pour assurer la prospérité générale.

1.3 Croissance durable et écologie
La question de la durabilité économique, sous l’appellation de développement durable, n’est pas de savoir si l’économie de marché est écologiquement nonresponsable par nature (ce que pourrait proclamer les alter-mondialistes). Elle ne revient pas plus à affirmer que les considérations écologiques relèvent
exclusivement de la conscience collective et sont par essence externes, voire hostiles, au processus de création de valeur.

Le point, en ce qui concerne l’écologie, est en revanche de s’interroger, de manière non dogmatique sur le caractère suffisant ou non de l’initiative entrepreneuriale pour prendre en compte les problèmes liés à la croissance, démographique et économique, en ce début du XXIème siècle. Au-delà de l’insoluble question de la responsabilité de l’Homme dans le changement climatique, c’est la réalité de ce bouleversement, sur une terre peuplée de huit milliards d’habitants, qu’il convient de prendre en compte.

A l’opposé du malthusianisme, le développement durable apparaît ainsi comme une approche positive de l’adaptation indispensable aux problèmes posés par les capacités alimentaires, l’eau douce et les autres ressources naturelles, dont les terres agricoles (voire plus simplement les terres émergées). Qui peut encore sérieusement affirmer que la somme des préférences entrepreneuriales peut, à elle seule, apporter une réponse à la mesure de ces enjeux ?

1.4 Finance responsable et croissance durable
Le rôle de la finance responsable, vis à vis des enjeux de durabilité, est loin d’être négligeable. L’investisseur financier et/ou son mandataire peuvent en effet jouer un rôle décisif d’intermédiation entre la puissance publique et les managers, comme passeur des choix collectifs. Il faut souligner, là aussi de manière non partisane, que cette intervention vient en complément des lois et réglementations, notamment pour pallier les manquements et retards imputables à la dimension nécessairement transnationale de ces réglementations. Enfin, de manière paradoxale seulement en apparence, cette expression collective des préférences des détenteurs d’épargne à long terme peut « réinjecter » des considérations de long terme beaucoup plus facilement que ne peuvent le faire les politiques, contraints d’arbitrer en permanence entre des intérêts de court terme fortement divergents. La majeure partie de cette épargne correspond en effet autant à des objectifs de transferts temporels de revenus personnels qu’à des mécanismes inter-générationnels (institutionnels) répondant aux exigences mises en avant dans le « Global Compact » de l’ONU.

2 La durabilité micro-économique, en liaison avec la théorie financière de l’entreprise (l’ISR et la théorie de l’agence)

2.1 Responsabilité sociale d’entreprise (RSE) et responsabilité managériale
Le point qui a été développé au paragraphe précédent conduit directement à la critique « friedmanienne » de l’ISR (2). Celle-ci pose en effet qu’un manager ne peut avoir d’autre objectif que de maximiser la richesse de ses actionnaires, cet enrichissement étant supposé être le but unique de tout propriétaire d’entreprise.

Parallèlement, elle réfute toute ambition d’organisation sociale et tout mécanisme social (ne reposant pas sur le marché) pour allouer les ressources. Ce propos, comme toute la vision du Bien commun qui le sous-tend, relève plus de l’idéologie que de l’économie, à travers le postulat selon lequel « la société est une collection d’individus et de groupes qu’ils forment volontairement » et la réduction de la responsabilité des choix qui en découlent au libre usage de l’argent que l’on possède. Au final, sous cette lecture, la responsabilité sociale ne serait qu’une forme déguisée du collectivisme.

Nous ne pouvons manquer de souligner l’ironie avec laquelle l’histoire a traité la dernière phrase de ce rejet sans appel de la RSE : « there is one and only one social responsibility of business–to use its resources and engage in activities designed to increase its profits so long as it stays within the rules of the game, which is to say, engages in open and free competition without deception or fraud. »(3).

Les visées ouvertement monopolistiques ou oligopolistiques, le lobbying, la contrefaçon et l’espionnage industriel, les « tromperies et les fraudes » à la Enron, les dérives comme les «subprime » ou encore les escroqueries de Parmalat ou de Madoff, tout ce qui a marqué le capitalisme financier des quinze dernières années a éloigné le monde réel de la libre entreprise de l’idéal décrit par Milton Friedman, autant que le collectivisme réel a dévié des principes du socialisme. Quant à l’argument ultime des supporters du néolibéralisme, à savoir que la crise actuelle a éclaté parce qu’il y avait encore trop d’Etat, il n’est que la dernière supercherie de leur histoire.

La conclusion est surtout, pour ce qui nous concerne, que l’éthique des affaires ne peut être prise pour une donnée acquise, résultant simplement d’une sorte d’adhésion naturelle au marché et de l’observation des règles de la concurrence. Il y faut au contraire beaucoup de volontarisme, à la mesure de l’aléa moral introduit en permanence par ceux qui ne « jouent pas selon les règles ».

2.2 Replacer les choix dans une dimension temporelle
Ce qui nous amène à une lacune importante de la doctrine néolibérale, qui est l’absence de la dimension temps dans sa (tentative de) description formelle du réel. On peut affirmer –et démontrer mathématiquement– que le marché pur et parfait fonctionne à l’équilibre. Mais on se garde de dire quel chemin est emprunté pour y parvenir et, de plus, rien ne dit que cet équilibre est le seul possible.

On peut poser que l’éthique est assurée par le libre jeu de la concurrence, et réciproquement, si tous les acteurs s’y conforment. Ou, pour dire les choses crûment, que la survie (voire la prospérité) de l’entrepreneur observant un comportement éthique au regard de la concurrence est assurée si tous s’y conforment. Mais si un seul acteur agit « en passager clandestin », éthique et profit ne sont plus directement liés, sauf à réintroduire un objectif temporel (ce que nous développerons un peu plus loin dans le domaine de l’asset management) (4).

La théorie de l’agence, qui sous-tend la condamnation de la responsabilité sociale par Milton Friedman, est, elle aussi, prise en défaut sur ce point essentiel. Les actionnaires ont effectivement pour objectif de maximiser leur richesse, mais rien ne dit a priori sur quel horizon de temps. Cette imprécision a constitué l’erreur principale des fonds de pension, parce qu’elle a favorisé la surenchère sur l’exigence immédiate de RoE.

Par un juste mais malheureux retour des choses, ce défaut de durabilité s’est révélé de manière implacable à travers les inconduites managériales qui ont dévoyé les mécanismes mis en place pour (ré)concilier les objectifs des managers (agent) avec ceux des actionnaires (principal). Les « incentives » capitalistiques, dont en premier lieu les stock-options, ont conduit au « short-termisme » de la gestion du cours de l’action et par ricochet à toutes sortes d’excès, dans la prise de risque, dans l’allocation du capital et jusqu’à la falsification des comptes.

3 Durabilité et performance financière

3.1 La performance des portefeuilles
La principale objection à l’ISR, se référant à la théorie de Markowitz et Sharpe, considère que la performance d’un portefeuille dont la constitution repose sur des critères non-financiers sera naturellement inférieure à celle d’un portefeuille déchargé de cette contrainte, puisque celle-ci réduit le champ d’investissement. Bien qu’il ait été, au fil du temps, quasiment impossible de prouver empiriquement ce handicap, de nombreux travaux académiques continuent régulièrement de mettre en avant l’absence de contribution de la sélection extra-financière à la performance, en démontrant notamment que les portefeuilles ISR ne dégagent aucun alpha significatif.

Outre le fait qu’aucune méthodologie ne fasse vraiment autorité dans cette démarche, celle-ci nous paraît clairement hors sujet. Elle résulte en effet d’un malentendu sur les objectifs et pratiques de l’ISR, lui-même né d’un parti pris didactique, dans la promotion de l’ISR, surtout à ses débuts.

Pour combattre le préjugé de sous-performance, les gestionnaires convaincus de l’utilité de la démarche responsable ont cru nécessaire, lors de la présentation de leur processus de gestion, de dissocier sélection extra-financière et gestion financière, comme deux phases successives disjointes dans la construction des portefeuilles.

Ce qui a conduit à accréditer l’idée que la sélection extra-financière opère une réduction préalable du champ investissable au hasard, créant un effet d’éviction sans égard pour les objectifs de la sélection financière, et ceci, de surcroît, quel que soit l’univers concerné. Ce qui est absolument faux, à deux titres.

En premier lieu, le filtre de RSE s’exerce activement sur les univers larges, notamment lorsqu’ils incluent ce que l’on appelait, avant la débâcle, les moyennes capitalisations. Il est en revanche peu discriminant sur des indices réduits aux plus grandes capitalisations du type EuroStoxx 50 ou CAC 40 dont les sociétés constituantes se sont depuis longtemps appropriées les nécessités de la RSE.

Autrement dit, la sélection ne réduit significativement l’univers investissable qu’à mesure que celui-ci s’accroit. Et donc, de ce fait, la limitation du potentiel de diversification, à l’égard de portefeuilles comportant un nombre de titres suffisamment limité pour produire de l’alpha (50 environ), demeure relativement faible. L’exemple du Stoxx 600, filtré par la méthode de la Matrice Sarasin®, est éloquent sur ce point.

En second lieu, et c’est le point le plus important, la sélection extra-financière ne se désintéresse pas du processus de création de valeur. Bien au contraire, elle recherche un maximum d’indicateurs de la pérennité de ce processus, sous des angles variés, de nature différente de l’information financière traditionnelle. La critique « markowitzienne » et la critique « friedmanienne » reposent sur un postulat identique, appliqué à la fois aux entreprises et au gérant qui les sélectionne, en vertu duquel tout critère de décision autre que purement financier est financièrement contreproductif, dans une logique purement binaire.

Dans l’optique de moyen long terme qui est en principe celle des gestionnaires de portefeuilles d’actions, ce postulat apparaît comme un prisme fortement réducteur et, au final, comme dénué de sens, parce qu’il ne considère l’approche ISR que comme un filtre passif, alors que dans une authentique gestion de type « best in class » l’amélioration de la qualité extra-financière globale du portefeuille est un objectif permanent.

A contrario, l’analyse purement financière peut « oublier » de s’intéresser aux composantes non durables de la performance et se laisser aveugler par l’aspect brillant et apparemment rassurant de celle-ci : les leviers astronomiques de LTCM apparaissent comme un cas fondateur de telles dérives, mais on peut les généraliser à bien des aventures récentes du secteur banque-assurance, dont celle d’AIG est exemplaire.

En référence aux principes de l’intelligence économique, on peut alors assimiler l’analyse par la durabilité, qui est le vrai sens de la démarche ISR, à la recherche de « signes d’alerte précoces ». Cette méthode, également connue sous le nom de théorie des signaux faibles, consiste à collecter, sans a priori, des données émises involontairement, grâce à une veille systématique, pour en tirer des informations utiles pour le futur. Des études académiques sur les fonds ISR nord américains montrent d’ailleurs que l’élargissement du nombre de filtres entraine une amélioration de la performance financière. La prise en compte, dans l’analyse extrafinancière servant de base à l’approche « best in class », d’une centaine de critères relevant des trois piliers de la RSE (environnement, social et gouvernance) répond à ce souci d’élargissement du filtrage.

La sélection sur des critères extra-financiers apparaît à cet égard tout à fait complémentaire d’une logique de choix thématiques reposant sur des considérations macro-économiques de long terme, qui vise à détecter les acteurs susceptibles de profiter le mieux des tendances lourdes (ou « major trends ») qui vont dessiner les évolutions des prochaines décennies.

3.2 Durabilité et créativité financière
Il ne fait aucun doute que la sphère financière a, au cours des quinze ou vingt dernières années, pris une importance excessive, dont témoigne le poids atteint par le secteur dans les indices boursiers et dans les profits (plus de 40 % fin 2007). C’est un vieux débat de savoir si « l’industrie financière » crée de la richesse, ou plus précisément, de départager, dans sa valeur ajoutée, la part revenant à un service rendu à l’ensemble des agents de celle qui correspondrait à un prélèvement « indu ». Lorsque les sur-rémunérations des agents de ce secteur atteignent les niveaux aberrants enregistrés en 2006 et 2007, à Londres ou à New-York, cette question ne peut être éludée.

Le service financier consiste fondamentalement à faciliter la production, l’échange et l’investissement en assurant des transferts de monnaie, dans l’espace et dans le temps, sur des bases transactionnelles conventionnelles (et parfois administrées). La créativité et l’ingénierie financière ont pour objet de fluidifier au maximum ces transactions, en réconciliant la perception du risque qu’ont les différents acteurs et en diffusant ce risque, dans une logique de congruence de l’actif et du passif de chacun.

Ceci est la théorie. Il arrive aussi, de façon récurrente, que l’innovation financière s’emballe et qu’échappant à tout contrôle, elle provoque une distorsion de l’appréhension du risque entre les acteurs et soit la source d’une surévaluation globale des patrimoines, augmentant au passage de manière substantielle son prélèvement réel sur cette richesse virtuelle. Les trois derniers avatars de ce type d’excès, la double bulle japonaise des années 1980, la fièvre des technos de la fin du siècle dernier et le « boom » du crédit de la présente décennie, illustrent l’ampleur que peut prendre ce type de phénomène, ses conséquences potentiellement destructrices pour l’économie et son impact dramatique sur le rendement des actifs financiers, y compris dans une perspective de long terme.

Une bulle d’actif est par essence un phénomène non-durable, quoi qu’aient pu en dire les thuriféraires de « l’économie de bulles ». L’appréciation rigoureuse et sincère des risques financiers que doivent mener les gestionnaires d’actifs (et les concepteurs vendeurs de produits financiers) ne peut donc s’exonérer de l’examen de la dimension spéculative présente dans les prix des actifs à un instant donné. Cette responsabilité doit s’exercer à la fois dans un souci de « pricing » juste des produits et d’évaluation des risques, au-delà de la protection du benchmark et de l’illusion de la VaR.

On retrouve ici l’aspect temporel de l’éthique soulevée au point 2.2. La performance des portefeuilles ne peut s’envisager que dans une durée qui révèle les risques réellement pris par les investisseurs lorsqu’ils s’en remettent à des gestionnaires non responsables au sens du paragraphe précédent. Le cas des stratégies de transformation mises en place par certains fonds monétaires dynamiques est exemplaire, tout comme l’engouement de ces mêmes fonds pour des titres « Tier1 », dont la vraie nature les rendait totalement inadaptés à des passifs potentiellement non stables. Ici aussi, éthique et concurrence ne s’accordent pas si facilement.

4 Conclusion
La période de crise aigüe que nous traversons est l’occasion d’une remise à plat de beaucoup de concepts, de règles et de pratiques dans la sphère économico-financière. La durabilité apparait clairement comme un élément transversal de ce renouveau, bien au-delà des composantes morales ou écologiques à laquelle on veut souvent la réduire.
Même s’il faut s’attendre à ce que les tenants d’une orthodoxie financière pure et dure opposent une grande résistance à cette approche renouvelée, cet aggiornamento aux multiples facettes constituera le socle sur lequel se construira l’économie globalisée des trente prochaines années (« les trente globales »).

Par Jacques NINET
Membre du Directoire, Directeur des Gestions
Achevé de rédiger le 27 février

(1) Selon la récente déposition de B. Bernanke devant le congrès, la politique de la Fed semble devoir rester basée sur les niveaux-cibles de croissance et d’emploi qui sont « sustainable in the long run », (sous-entendu au regard de la stabilité des prix, compte tenu de la démographie, de la productivité, de l’éducation et de la formation, etc..). Dommage que ces modèles n’aient pas intégré le taux d’endettement comme troisième élément clé de ladite « sustainability », alors même que la cause reconnue de la récession est le collapsus du (boom du) crédit.

www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20090224a.htm

(2) Voir le célèbre article de Milton Friedman paru dans « The New York Times Magazine » du 13 septembre 1970.
(3) « Il n’y a qu’une seule et unique responsabilité sociale des affaires : utiliser ses ressources et s’engager dans des activités dédiés à l’accroissement des profits, tant que l’on s’en tient aux règles du jeu, ce qui veut dire s’engager dans la concurrence libre et ouverte sans tromperie ni fraude. »
(4) Un parallèle intéressant peut être établi avec l’éthique du sport et ses manquements, tels que le dopage ou l’achat de rencontres, de joueurs ou d’arbitres.

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