L’agonie des fonds de fonds private equity a commencé

La nouvelle peut sembler isolée, mais elle fait suite à des sessions importante aux Etats-Unis (Bank ofAmerica, Citi) et en Europe (Natixis): la restructuration des gérants géants de private equity a commencé. APG et PGGM ont ainsi cédé AlpInvest, gérant de fonds de fonds en private equity à une entreprise conjointe entre Carlyle et à l’équipe d’AlpInvest (lire L’agefi d’hier). Le géant néerlandais gère la bagatelle de 32 milliards de dollars.

En associant l’équipe, Carlyle se garde d’une accusation de conflits d’intérêts entre le fonds de fonds et ses lignes d’investissement directs, tout en prenant une part des revenus de la société de gestion. Cela devrait faciliter grandement les projets de cotation en Bourse de Carlyle, qui demeure largement moins diversifié que ses concurrents KKR et Blackstone. Ce qui frappe malgré tout dans cette annonce, c’est l’absence d’offreurs européens dans les négociations. Alors que les géants suisses ont été particulièrement actifs aux Etats-Unis (Capital Dynamics) ou au Brésil (Partners Group), aucun d’eux ne fut sur les rangs pour les principales opérations qui ont ponctué les dernières années.

Or, plus qu’une logique de croissance organique, c’est à une course à la taille via les fusions qui est engagée. C’est ce qu’a compris Axa Private Equity qui a racheté les portefeuilles de Bank of America et Natixis. Ce n’est qu’un début: les prochains Accords de Bâle III durcissent les ratios prudentiels bancaires, ce qui signifie que le private equity exercé pour compte propre sera coûteux. Les «règles Volcker» (aux Etats-Unis) limitent la participation des banques à quelques centaines de points de base dans les sociétés de gestion de private equity.

Au-delà de cela, c’est à une future «guerre des frais de gestion» que doivent se préparer les gérants. Les rendements des fonds de fonds déclinent et un des moyens les plus sûrs de les préserver est de réduire la ponction des frais du gérant (0,8 à 1% annuels des montants sous gestion pour les fonds de fonds pendant 13 ans, plus 5 à 10% de commission de performance ou carried interest).

Les cibles suisses ne manquent pas, soit qu’ils n’aient pas la taille critique (Unigestion private equity, Adveq, Alpha Associates et Capvent), soit qu’ils aient subi des revers de fortune (Capital Dynamics a perdu l’un de ses principaux mandats, celui du Washington State Investment Board, au profit de Hamilton Lane). Plusieurs d’entre eux n’ont pas levé de produits depuis un certain temps, ce qui signifie que leur valeur ajoutée est mise en cause. En effet, les fonds de fonds sont notoirement moins risqués que les fonds directs, mais bien plus coûteux. Il semble que le profil de rendement/risque des fonds de fonds soit bien peu attractif.

Il est en effet possible de construire des mandats (sans commissions de performances et sur la base de budgets négociés) à partir de 25 millions de francs d’actifs. Sauf pour les investisseurs ne disposant pas d’une telle allocation au private equity, plus que jamais la légitimité des fonds de fonds est mise en question.