La lettre Vernimmen.net n°75 avril 2009 - Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

ACTUALITE : Le taux de croissance à l’infini

La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie (discounted cash flows ou DCF) ayant (à juste titre) pris le dessus en tant que méthode fondamentale de valorisation des entreprise, il convient de porter une réflexion sur les paramètres techniques utilisés par les praticiens dans le cadre de cette méthode. Nous nous sommes interrogés il y a quelques semaines sur la prime de risque (1). Ce mois, nous nous penchons sur le calcul de la valeur terminale et plus particulièrement sur le taux de
croissance à l’infini du dernier flux de trésorerie.
Rappelons que la formule de base de calcul de la valeur terminale est fondée sur l’actualisation à l’infini du dernier flux normalisé en croissance constante. La formule est donc égale à Flux / (taux d’actualisation – taux de croissance). Il en résulte que la valeur terminale est fortement dépendante du taux de croissance à l’infini. Prenons l’exemple d’un flux de 100 et d’un taux d’actualisation de 10%. Selon que l’on retient un taux de croissance de 2% ou 3% la valeur terminale est comprise entre 1 250 et 1 428, soit une différence de valeur de 14%.
Notons néanmoins que le taux d’actualisation fait peser sensiblement plus d’incertitude sur la valorisation que le taux de croissance à l’infini. En effet, si notre lecteur reprend la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008, il pourra observer que l’amplitude de l’incertitude sur la prime de risque (suivant les sources) est de 2,5% avec un impact sur la valeur deux fois supérieur environ !
Le taux de croissance à l’infini doit être comparé aux perspectives de croissance de l’économie à long terme. Nous évitons volontairement le débat sur la croissance à court terme (2009-2010) qui est peu intéressant pour notre propos. L’analyse historique de la croissance du PIB en volume (c'est-à-dire hors inflation) fait apparaître que depuis 1974, la croissance oscille autour d’une moyenne de 2,3%. Ce niveau est parfaitement
cohérent avec les prévisions de croissance à très long terme (horizon 2050) publiées fin 2006 par l’INSEE.

www.vernimmen.net