Marchés actions et resserrement monétaire et fiscal

Quid des valorisations ?
A ce jour, les marchés d’actions ont déjà bénéficié d’une très forte expansion des multiples de valorisation. Le ratio cours/bénéfices (PE ratio) estimé sur les 12 prochains mois est ainsi passé de 8,9x à 15,1x en 11 mois (nov 08-oct 09) pour le S&P500 et de 7,3x à 13,3x en Europe. Le schéma de cette première phase est donc analogue aux périodes comparables du passé (voir graphique). On note également que le redressement rapide des valorisations en sortie de récession, est classiquement suivi d’une phase de stabilisation ou contraction des multiples de valorisation d’assez longue durée.

Paradoxalement, le début de cette période est généralement concomitant avec le retour de la croissance bénéficiaire. A ce stade du cycle, la macroéconomie encore fragile soulève nécessairement des questions sur la soutenabilité de la reprise, et les investisseurs ne sont pas encore prêts à « payer » pour la croissance future. En outre, les incertitudes liées au durcissement des conditions monétaires ainsi que l’anticipation de remontée des taux réels exercent une pression baissière sur les valorisations. Aujourd’hui, au-delà du rebond des PE qui pourrait intervenir (alors que le ratio cours/bénéfices a atteint 13,2 aux USA), il faut tabler sur une stabilisation voire une contraction à horizon 6-12 mois à partir de la fourchette de valorisation de la fin 2009, à savoir un PE de 14-15x pour les États-Unis et de 12,5-13x en Europe contre11,5x aujourd’hui.

Les consolidations/corrections des marchés d’actions
en début de période de resserrement monétaire A titre d’exemple, revenons sur les deux derniers épisodes de début de durcissement des conditions monétaires aux États-Unis. Dans les deux cas, en 1994 et 2004, pendant quelques trimestres, les marchés d’actions ont fluctué dans une fourchette avec des corrections de l’ordre de 10-12%, avant de renouer avec une tendance haussière quand il se confirme que la reprise économique et bénéficiaire est durable. La différence notable entre ces deux épisodes est le timing de la correction et de la phase de consolidation. La correction démarre au moment de la 1ère hausse de taux en 1994 pour s’achever 10 mois plus tard et en 2004, elle commence six mois avant pour pratiquement s’achever lorsque la Réserve fédérale américaine (Fed) relève ses taux. Ceci s’explique par le fait qu’en 1994, elle ne produisait pas de communiqué et n’annonçait pas ses décisions à l’issue du FOMC, ce qui a créé un effet de surprise au moment de la 1ère hausse des taux. En revanche, en 2004, une communication plus minutieuse lui a permis de piloter plus graduellement les anticipations de marchés.

Un resserrement multiforme cette fois-ci, source de volatilité
Si le timing de la 1ère hausse des taux cibles par la Fed attendue fin 2010 est crucial, il faudra également surveiller les modalités des resserrements budgétaires (qui commencent déjà à affecter les anticipations de croissance en zone euro), de la fin du quantitative easing et du resserrement chinois. Alors que les marchés d’actions semblaient tabler en début d’année sur un resserrement ordonné et éloigné dans le temps, ils ont finalement été confrontés dès janvier (plus rapidement que prévu) aux risques liés au retrait des mesures exceptionnelles de soutien des politiques monétaires et budgétaires dans un contexte de croissance molle. Dans certains pays de la zone euro, le resserrement budgétaire devrait donc intervenir plus tôt qu’escompté.

Malgré une reprise économique fragile en zone euro, les politiques budgétaires seront probablement plus restrictives au Portugal, en Grèce et en Espagne, soit pour satisfaire les règles budgétaires en place, soit en raison de l’inquiétude suscitée par le niveau des déficits publics, soit sous la pression des marchés financiers. La dynamique haussière des anticipations de croissance du PIB en zone euro est donc interrompue. La thématique de désendettement public à grande échelle est une première dans l’histoire, l’incertitude est donc importante. En outre, l’arrêt des différents programmes d’achats d’actifs par les banques centrales, qui avaient fortement réduit les primes de risque et les taux d’intérêt, sera également à surveiller.

Une saison des résultats source d’optimisme.
La saison de publications des résultats aux Etats-Unis confirme un début de retour de la croissance top line, de même l'effort de restructuration continue de jouer et le levier opérationnel fonctionne à plein à ce stade du cycle. Ainsi 74% des entreprises ont publié des résultats supérieurs aux attentes des analystes pour le T4 2009, et les estimations sont revues à la hausse pour 2010 dans la majorité des secteurs aux États-Unis. Les sociétés américaines confirment également une formidable capacité de génération de cash flow, ce qui est de bon augure pour les dividendes.

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