VERNIMMEN - ACTUALITE : la lettre n° 63 de mars 2008

Situation de stress du crédit

Lors de la crise du crédit qui avait suivi le dégonflement de la bulle «internet», de nombreuses sociétés comme France Télécom, Suez ou PPR avaient souffert de la mise en place de mécanismes de protections générant des flux massifs d’achats ou de ventes de titres dans le sens du marché. A cette époque, ces mécanismes étaient mis en place pour couvrir du risque de crédit.

En simplifiant le mécanisme, lorsque la situation d’une entreprise se dégrade, la valeur de ses dettes comme celle de ses actions baisse. Pour couvrir son risque de crédit, le prêteur peut donc vendre à découvert des actions, actif bien plus liquide que les dettes. Les pertes sur le crédit sont compensées par les gains réalisés sur la vente à découvert des actions.

Ce mécanisme n’a pas d’effet secondaire préjudiciable sur une action tant que les flux générés par cette couverture du risque crédit restent marginaux. Dès que les flux augmentent, les ventes d’actions en bourse diminuent la valeur de marché de l’entreprise, ce qui déprécie en retour son crédit puisqu’une fraction plus importante de l’actif économique de l’entreprise se trouve financée par endettement[1]. Les arbitragistes et ceux qui cherchent à se couvrir vendent alors à nouveau des actions: le mécanisme devient auto-réalisateur. Toutefois, ce mouvement n’est pas sans fin, il s’arrête lorsque la baisse de l’action justifie des flux acheteurs, sur la base d’arguments fondamentaux suffisants.

Intrinsèquement, les mécanismes de couverture du risque de crédit génèrent des ventes de titres quand l’action baisse et génèrent des achats de titres quand l’action monte. Ce faisant, ils transfèrent le risque de crédit au marché actions. Les titres sont alors excessivement volatils et dépréciés. La dépréciation correspond à une prime de risque supplémentaire rémunérant le risque de crédit et de liquidité transféré par les arbitragistes crédit.

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